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广发期货宏观暨贵金属2月报——经济微企稳

放大字体  缩小字体 更新日期:2015-02-10 12:32:21  来源:广发期货  作者:TD382  浏览次数:1646
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    要点:
    国家统计局数据显示去年四季度GDP同比增速为7.3%,略高于预期,2014年全年GDP增速为7.4%,这是1990年以来的最低增速,但也高于预期的7.3%。2014年全年第三产业增加值占国内生产总值的比重为48.2%,比上年提高1.3个百分点,高于第二产业5.6个百分点。需求结构继续改善。全年最终消费支出对国内生产总值增长的贡献率为51.2%,比上年提高3.0个百分点。由于以服务业为主的第三产业吸纳就业的能力更强,因此尽管经济增速下滑,但是第三产业新增就业抵消了传统工业部门就业岗位的萎缩,因此就业状况保持相对稳定,这也是高层对经济增速下滑容忍度提高的重要原因之一。目前26个省份明确下调了GDP增长目标,这都是促进经济转型升级的重要体现。工业方面,2014年12月,中国规模以上工业增加值同比增速反弹至7.9%,市场预期增幅为7.4%,11月同比增幅为7.2%。2014年全年,中国规模以上工业增加值同比增长8.3%,增幅持平1-11月,略高于市场预期的8.2%。2013年全年同比增长9.7%。工业产出的减速反映了经济换挡期采掘业和制造业等工业部门去库存和去产能的出清再平衡。消费方面,去年12月社会消费品零售同比增长11.9%,创四个月新高,而2014年全年社会消费零售同比增长12.0%,其中网上零售增长强劲,新消费模式和领域有望继续带动消费支出企稳回升。投资方面,2014年城镇固定资产投资同比增15.7%,创2001年以来新低,预期为15.7%,前值15.8%;不过环比来看,12月份固定资产投资增长1.21%,或表明前期固定资产投资大幅减速的态势可能得到缓解。其中房地产投资更是出现更多边际回暖的迹象:尽管上月全国房地产开发投资仅为8435亿元,较11月9381亿元的投资规模有所回落,但楼市销售有所回暖,12月单月销售面积和销售额创2014年新高。总的来说,我们倾向于认为房地产市场近期会出现阶段性企稳,但中长期趋势依然看跌。
    宽松和风险仍是近期宏观面主题,鉴于升息压力,一些央行还将在欧央行推出QE后陆续降息;美经济复苏力度总体不如去年强劲,加息时间在6月或更晚;希腊新政府与德国为首的债权人分歧巨大,频频违背前政府与三驾马车定下的援助条件,最早于2月或3月资金就将耗尽,俄未得到希腊支持有意为希腊融资。2月值中国春节旺季,现货需求将有一定提振,宏观面也支撑金银回调后继续上涨,最大的风险是俄罗斯抛售黄金储备用于为国内银行业或伙伴国希腊融资,1月俄罗斯已宣布接近400亿美元注资计划,国际储备减少100亿美元,其中黄金储备变动还未公布。关注沪金沪银248及3500支撑,270及4000阻力。
    全球宏观概述
    中国:宏观层面出现微改善
    国家统计局数据显示去年四季度GDP同比增速为7.3%,略高于预期,2014年全年GDP增速为7.4%,这是1990年以来的最低增速,但也高于预期的7.3%,年度GDP总量首次突破10万亿美元(636463亿元)。2014年全年第三产业增加值占国内生产总值的比重为48.2%,比上年提高1.3个百分点,高于第二产业5.6个百分点。需求结构继续改善。全年最终消费支出对国内生产总值增长的贡献率为51.2%,比上年提高3.0个百分点。由于以服务业为主的第三产业吸纳就业的能力更强,因此尽管经济增速下滑,但是第三产业新增就业抵消了传统工业部门就业岗位的萎缩,因此就业状况保持相对稳定,这也是高层对经济增速下滑容忍度提高的重要原因之一。李克强近期在达沃斯首提“双引擎”概念:激活中小企业和私人部门增长引擎,替代房地产和传统制造业;上海率先取消GDP增长目标之后;截至1月28日,除了广东、吉林、海南外,其余28个省份均召开了省级地方两会,其中,26个省份明确下调了GDP增长目标,这都是促进经济转型升级的重要体现。工业方面,2014年12月,中国规模以上工业增加值同比增速反弹至7.9%,市场预期增幅为7.4%,11月同比增幅为7.2%。2014年全年,中国规模以上工业增加值同比增长8.3%,增幅持平1-11月,略高于市场预期的8.2%。2013年全年同比增长9.7%。工业产出的减速反映了经济换挡期采掘业和制造业等工业部门去库存和去产能的出清再平衡。消费方面,去年12月社会消费品零售同比增长11.9%,创四个月新高,而2014年全年社会消费零售同比增长12.0%,其中网上零售增长强劲,新消费模式和领域有望继续带动消费支出企稳回升。投资方面,2014年城镇固定资产投资同比增15.7%,创2001年以来新低,预期为15.7%,前值15.8%;不过环比来看,12月份固定资产投资增长1.21%,或表明前期固定资产投资大幅减速的态势可能得到缓解。其中房地产投资更是出现更多边际回暖的迹象:尽管上月全国房地产开发投资仅为8435亿元,较11月9381亿元的投资规模有所回落,但楼市销售有所回暖,12月,商品房销售面积18932万平方米,高于11月的13223万平方米;商品房销售额11811亿元,比11月增加3715亿元。单月销售面积和销售额创2014年新高。总的来说,我们倾向于认为房地产市场近期会出现阶段性企稳,但中长期趋势依然看跌。
    美国:就业、地产和工商景气波动加剧,经济显露“边际疲态”
    最新公布的数据显示美国房地产市场依然“不温不火”。领先指标方面,1月NAHB住宅市场景气指数为57,略低于预期和修正之后的前值58;尽管去年12月新屋开工数量为108.9万套(环比增长4.4%),略高于预期104万(预期增长1.2%),前值也从102.8万上修至104.3万(前值环比修正为-4.5%),为2007年以来最佳,但是营建许可依然继续萎缩,上月建筑许可总数为103.2万(环比下降1.9%),低于预期106万(预期增长0.8%),前值修正为105.2万(环比萎缩3.7%),连续两个月负增长,营建许可数波动较大主要源于多家庭住宅的营建许可数下跌,独栋别墅的营建许可数依然保持增长。滞后的验证指标方面,上月美国成屋销售年化总量为504万户(环比增长2.4%),高于前值492万(环比下降6.3%)但略低于预期508万(预期+3%)。2014全年,成屋销售总数为493万户,比2013年的509万户下降了3.1%,而美国12月份二手房签约量下滑3.7%,意外创下一年来最大降幅,显示房地产行业的复苏之路依然崎岖不平,这些都表明美国楼市复苏“磕磕绊绊”,扩张的动能在边际层面不断减弱。此外,去年11月FHFA房价环比增长0.8%,高于预期的0.3%,前值修正为0.4%,当时劳动力市场的强势扩张提振了家庭部门的购房意愿或许是房价增速反弹的主要原因。但此一时彼一时,近期美国就业市场出现了一定的降温迹象,美国截止至1月16日当周首次申领失业救济人数减少1万至30.7万,但差于预期(30万),连续三周超过30万。过去四周首申均值为30.65万人,此前一周公布的均值由29.8万人修正至30万人,这可能表明近期就业状况有所恶化。其中德克萨斯、北达科他、科罗拉多、宾夕法尼亚和西弗吉尼亚五个州首次申请失业救济金的合计人数持续上升,鉴于这些州都是美国页岩油的主要产区,因此很可能是国际油价(尤其是WTI原油基准价格)大跌导致页岩油生产商的开采和制造活动受到抑制,进而导致解雇或临时失业人数的上升,这或许也说明油价大跌不仅仅会对物价和薪资增速造成负面冲击,还会间接地影响就业。笔者认为除了普通石油、天然气和页岩油生产商之外(当前全美运转的石油与天然气钻井平台减至1633座,数量创2010年8月6日以来新低),清洁能源和其他替代能源等领域的生产和就业也可能受到关联冲击。不过另一方面,尽管近期就业状况有所恶化,美国消费者的信心依然稳健:虽然1月18日当周彭博消费者舒适度指数从45.4下降至44.7,但是美国人对经济的预期在1月份升至四年最高水平,消费者的风险情绪相对积极。工商业景气方面,1月堪萨斯联储制造业活动指数从8大幅下降至3,上月芝加哥联储全美活动指数也从0.92下跌至-0.05,远低于预期;而1月Markit美国制造业采购经理指数初值从53.9下降至53.7,弱于预期且创下一年来新低,经济景气出现更多下滑迹象。美国经济咨商局最新数据显示,上月世界大企业联合会美国领先指数环比增长0.5%,略高于预期0.4%,前值从0.6%下修至0.4%,企业家信心改善幅度有限。
    欧洲:新版资产购买计划“浮出水面”
    欧元区经济景气在近期略有好转,1月ZEW欧元区经济增长预期指数大幅反弹至45.2,前值为31.8。其中德国1月份ZEW投资者信心指数更是从上月的34.9升至48.4,创11个月高点。欧盟委员会发布的欧元区消费者信心指标也从-10.9回升至-8.5。此外,Markit欧元区制造业PMI、服务业PMI和综合PMI均在本月有不同程度的反弹,三者分别从50.6、51.6和51.4回升至51、52.3和52.2,其中服务业和综合PMI还超出市场预期,当前欧元区经济低迷局势或开始改观。
    当地时间1月22日,欧洲中央银行(ECB)召开2015年度第一次货币政策会议,会议决定维持三大基准利率——主导再融资利率、存款机制利率、边际贷款利率不变,同时推出规模至少为1.1万亿欧元的量化宽松计划,从3月开始直至2016年9月,每月购买600亿欧元的债券,以抗击通货紧缩。行长德拉吉表示欧洲央行将收购期限2-30年的债券,并且不排除负收益率债券;未具名欧洲央行官员表示每月的收购额度中可能包含约450亿欧元主权债、50亿欧元机构债,还有100亿欧元用于现有的资产支持证券和担保债券的收购计划;投票方面,德国央行行长Jens Weidmann以及欧洲央行执行董事会成员Sabine Lautenschlaeger反对在目前实施扩大的资产购买项目。
    欧央行决定启动一个扩展版的资产购买计划(QE),早前已经启动的资产购买计划——ABS和担保债权购买方案将被纳入到该框架下。在新版资产购买方案下,欧央行每月购买公共和私人领域证券总额将达到600亿欧元(注意到每月600亿的购债规模包含了之前已经启动的ABS和担保债权购买数量,也就是说实际上新增的购债规模不及600亿)。新版资产购买计划将持续至2016年9月末,但是如果届时通胀目标依然未能实现的话欧央行将延长购债时间。注意到,ECB对于实现通胀目标的官方表述是实际通胀水平的变化轨迹向政策目标逐步收敛,这种变化过程是可持续的,而所谓的政策目标就是中期来看,实际通胀率接近2%的水平(可以略微低于2%)。笔者注意到欧央行并没有把物价目标完全刻板地固定在2%水平,而是留有一定的回旋余地(可以略微低于2%),这或许折射出欧央行对于完全实现2%目标通胀率并没有100%的信心,也可能是有意而为之,保持政策目标的灵活性和可调整性,本质上是欧央行为自己留下了一个政策期权,如果未来低通胀格局在强势量化宽松刺激下依然无法拉升,就可以行权——降低政策目标,就像日本央行最近调整物价政策目标那样。新版资产购买计划将在今年3月正式实施,购买对象为欧元区政府、机构以及其他欧洲机构发行的以欧元计价的投资级证券,并且仅在二级市场上进行资产购买操作。欧元区政府和机构证券的购买量将取决于各成员国央行在欧央行的出资比例。此外,接受过欧盟委员会或IMF救助措施的国家也可能获得额外特许,成为资产购买计划的受益方,这暗示了尽管希腊和其他“欧猪”国家的资产评级不符合投资级的标准,但是并没有被欧央行完全排除在量化宽松计划之外,经济脆弱国家的低评级资产依然可能被纳入新版资产购买计划。与此同时,此前欧元集团主席Jeroen Dijsselbloem表示必要时准备减轻希腊债务负担,而IMF也预计希腊不会退出欧元区,两大“金主”的表态和欧央行QE对边缘国家的开放态度共同暗示了希腊脱离欧元区的尾部风险正在不断下降,这或许也将缓和希腊左翼党上台对市场风险情绪的负面冲击。
    欧央行管理委员会决定改变余下6个定向长期再融资操作(TLTRO)的定价。相应的,未来定向长期再融资操作的利率将与欧元体系中主要再融资操作(MRO)利率一致,也就是取消了原有TLTRO利率高出主要再融资利率10个基点的价差(此前两轮TLTRO中标利率均高出MRO利率10个基点)。通过降低未来TLTRO操作的利率,欧央行旨在进一步提振欧元区实体经济的借贷活力。
    对于额外资产(这里额外资产是指除了早前的ABS和担保债权购买计划之外的新增资产购买部分)购买,欧央行管理委员会对资产购买计划的详细细节“保有最终解释权”,欧央行将协调资产购买计划的具体落实,以便保证欧元区货币政策的完整统一性。ECB将通过分散式购债来实现资源的充分利用。对于市场最为关注的风险分担机制,欧央行决定对欧洲机构债券的购买(将占额外资产购买的12%,这部分将由各个成员国央行购买)实行损失共担,各成员国央行额外购买资产的其余部分将不进行风险分担。欧央行持有比例将占到额外资产购买规模的8%。这意味着20%的额外资产购买都将实现风险或损失共担。
    欧央行行长德拉吉在新闻发布会回答提问时说到:央行购买单一成员国国债上限比例为25%,每只债券的购买量不超过其发行总规模的25%,对于同一发行者,购买量不得超过该发行者债务总规模的33%。值得注意的是,由于欧央行早前通过证券市场计划SMP购买了大量希腊、西班牙、意大利和其他边缘国家的债券,因此本次量化宽松计划中央行实际可以购买上述国家的资产规模将受到限制,尤其是希腊,欧洲央行需等到今年7、8月希腊赎回SMP债券之后才能开始购买希腊的债券资产。从这个角度来说,欧版QE对边缘国家的增量刺激作用可能较为有限。
    总的来说,欧央行启动的新版资产购买计划总体上略微超过市场预期,主要体现在购债规模方面的开放式“隐藏条款”,通胀目标方面的隐含政策期权,政策执行方面的“灵活期权”(为购买希腊和其他边缘国家的低评级资产留有余地);但不足之处在于风险和损失分担比例“相对有限”,来自德国方面的抵制依然强烈(后续政策落地时面临的法律和合规风险也不能完全排除),此外由于购债规模存在额度比例限制,欧版QE对于最需要获得流动性支持的边缘国家来说刺激效果或许有限(妥协版本的量化宽松措施其政策效果都可能打折扣)。
 
    贵金属
    行情回顾
    1月金银几乎呈单边上涨走势,月底大幅回调,收回涨幅接近全月的一半。主导因素在于欧央行为首的集体宽松以及希腊大选事件加重了欧元区分裂风险。
央行方面,美联储会议纪要显示6月前不会加息;欧央行欧元区推出半开放式QE,每月购买600亿欧元资产,从3月持续到16年6月,规模已远高于市场预期,届时未达到通胀目标购债还将持续;为了应对通胀下滑和促进本币对一篮子货币贬值,加拿大、瑞士、丹麦、土耳其、印度、埃及、秘鲁等国纷纷降息,除此之外瑞士央行宣布放弃欧元兑瑞郎下限,汇市波动剧烈。
     经济数据面,美服务业、制造业增速皆放缓,12月非农就业人数与失业率亮眼,但劳动参与率创38年来新低,薪资增长速度亦大幅萎缩,页岩油企业对美就业市场贡献不容忽视,油价下跌负面影响逐渐体现。
    评级机构惠誉将俄罗斯的信用评级降低至投资级的最后一级,标普将俄罗斯主权评级从BBB-下调至BB+,评级展望为负面。这意味着标普公司10年来首次将俄主权评级降至垃圾级。据俄罗斯商业报纸《Vedomosti》报道,俄罗斯宏观分析及短期预测中心估计今年至多会有200家俄罗斯银行面临破产风险,占到了总数量的五分之一。俄罗斯整个银行业外部负债规模达到1920亿美元,其中70%是美元计价。本月俄罗斯政府公布了一项规模2.34万亿卢布(348亿美元)的计划,以应对油价崩跌和西方制裁引发的严峻经济和金融危机。这和此前分析师预估的400亿美元援助规模相近。近期乌克兰局势不断升温,一些西方国家再次呼吁将俄罗斯踢出SWIFT网络。 欧盟外长周四同意将现有的对俄制裁延长六个月,但仍然在争论是否采取新的制裁措施,因希腊新政府对此持质疑态度。
    希腊大选极左反对联盟Syriza领导人Tsipras赢得大选,Syriza党作为欧洲民粹主义政党之一,倡导平民权益,反对政治多元化,反对市场化主导的改革,与欧元区债权人立场分歧巨大。Tsipras组成“反紧缩”内阁,且一上台就停止了该国最大港口的私有化,表示将重新雇佣部分此前被裁掉的公务人员,违反从“三驾马车”获得援助贷款的条件。与此同时,希腊还在是否就乌克兰危机进一步制裁俄罗斯上与欧盟领导人产生分歧。希腊若不履行紧缩政策及其他改革措施将在今年7月到8月无法获得援助,现有担心最早在3月份希腊政府的现金就将耗尽。除希腊以外,2015年欧洲多国将迎来大选,近年极左翼势力的抬头足以改变现有的欧洲政治格局,因此希腊Syriza党上台以后的合作态度至关重要。
 供需分析
    2014年黄金矿产量为6年来首次下降,加拿大及新兴产金国中国、俄罗斯产量保持强劲增长,1-9月,中俄黄金产量同比增长分别达14.3%和17%,增速创纪录高位,传统产金国美国、南非产量则继续下滑。再生金规模对金价极度敏感,除中印以外,各地再生金规模再生金供给均有下降,预计全球供给下滑13.35%,降至07年来最低。金矿商在2014年二三季度加大了对冲力度,全年净对冲规模预计37.6吨。央行连续第四年实现净购金,购金力度与去年大致持平。俄罗斯、伊拉克和哈萨克斯坦是绝对的购金主力,为减小本币贬值带来的损失,俄罗斯央行占总购金的一半以上,乌克兰则出售了16.18吨黄金为主权债务融资。全球白银矿产将在2014年达到顶峰,全年产量预期较2013年同比上涨3.79%,白银产量的增加主要来自中南美洲国家,危地马拉、墨西哥、智利和秘鲁今年的白银产量都将创下新高,不过白银废料回收量将下降约14%,因此整个供应水平较2013年上涨3.08%。
    去年印度在三大节日到来之际放松了黄金进口限制,9月至11月黄金进口规模和贸易赤字飙涨。不过除黄金以外,石油进口也是印度贸易赤字的主要贡献者之一,油价价格中枢下移大大缓解了这一担忧。
持仓
    1月黄金ETF资金流入,白银ETF资金流出,SPDR增仓49.35吨,SLV减仓318.79吨。2014年全年,SPDR黄金持仓累计减少89.2吨,SLV白银持仓累计增加863.96吨。
    后市展望
    宽松和风险仍是近期宏观面主题,鉴于升息压力,一些央行还将在欧央行推出QE后陆续降息;美经济复苏力度总体不如去年强劲,加息时间在6月或更晚;希腊新政府与德国为首的债权人分歧巨大,频频违背前政府与三驾马车定下的援助条件,最早于2月或3月资金就将耗尽,俄未得到希腊支持有意为希腊融资。2月值中国春节旺季,现货需求将有一定提振,宏观面也支撑金银回调后继续上涨,最大的风险是俄罗斯抛售黄金储备用于为国内银行业或伙伴国希腊融资,1月俄罗斯已宣布接近400亿美元注资计划,国际储备减少100亿美元,其中黄金储备变动还未公布。关注沪金沪银248及3500支撑,270及4000阻力。
    价差分析及套利策略
    金银内外价差很大程度上是由美元兑人民币汇率变化造成,除去汇率因素的国内黄金出现2%以上的溢价,反映人民币贬值压力还未缓解。国内春节消费旺季即将来临,鉴于人民币贬值幅度受限,溢价预计维持在3%左右水平,建议暂时观望。
    白银远月贴水修复,回归正常区间。去年多国白银产量增速仍创新高,国内主要厂商产量及库存平稳,交易所库存低位回升,金远月价差短期将保持在正常区间内,暂时观望。
 
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